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独立投资人。现任某互联网金融公司研发总监。 投资理财书籍《资产保卫战:一生受用的投资理财计划》作者。

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ZT:长江电力的成长性分析 (sosme)  

2013-01-07 08:20:40|  分类: 短文转载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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长江电力(长电)2003.11.18日上市至今已有9年之久,我们有9年的时间来关注长电的发展历程:

 

2003年上市之前长电只拥有葛洲坝电厂271.5万千瓦机组并无三峡机组,通过IPO用募集资金及承债方式收购大股东三峡总公司(以下简称三总)470千瓦的三峡机组(平均49亿/台)从而开启以收购或资产注入的方式实现扩张的步伐;

2005年,三总以98.37亿元的价格注入长电270千瓦的三峡机组(平均49亿/台);

2007年,三总以104.42亿元的价格注入长电270千瓦的三峡机组(平均52亿/台);

2009年,三总以1037.74亿元的价格注入1870千瓦的三峡机组(平均57.65亿/台);

2011年,三总以76.36亿元的价格注入370千瓦的三峡地下机组;

2012年,三总以37.32亿元的价格注入370千瓦的三峡地下机组,从而完成对三峡电站3270千瓦机组的整体收购(26台地面机组+6台地下机组)。

纵观这9年的发展历程长电的装机容量、资产规模及利润水平都获得了大幅增长,仅仅是装机容量就增长了9倍以上(从271.5万千瓦增长到2511.5万千瓦),但股东权益或每股收益的增长幅度却与此完全不对等,我在9年前曾写过一篇文章---长江电力的伪成长概念---对此进行过批判性分析,这里摘录当初此文的部分内容:

 

在此应该首先阐明两个概念:股东利益公司的成长性。我并不否认在未来的数年甚至数十年间,长江电力的销售与利润都可能稳定持续的增长,或者说不能否定长江电力具有成长性。但对股东而言,如果这种成长性并不能带来股东利益的增值,那么对股东来说它就是一个伪成长的概念。股东利益是由公司的内在价值决定的,在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值,这与人们通常理解的增长有益的常识是矛盾的,有必要做些特别的解释:销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益,但增长通常需要更多的资产(比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等)来支持,而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债,这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的,当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处,那么所谓的成长性并不对价值产生额外的影响。其实对长江电力的增长性分析也是如此。

 

今天当我回头读9年前的分析仍认为当初自己的认识还是很靠谱的,在充分竞争的市场经济中所谓的整体上市或资产注入并不能额外贡献股东权益,因为资产的收购或注入本身就是一个等价交换的行为,在2011年长电收购三峡地下机组的时候,因为价格的因素中小投资者普遍感觉自己的权益被侵犯而愤怒,资产收购或注入的核心要素是“交易价格”,当发生交易价格与资产价值背离的时候可能会增加股东权益但也可能会毁损股东权益,但总体而言在有效的市场中资产收购或注入只能带来公司规模的成长而非股东权益的成长,长电这么多年的发展历程已经证明所谓的“注入式增长”对股东权益没有实质意义,我对现在还有那么多投资人对长电未来4大金沙江电站的注入充满期待感到不可理喻。

 

那么长电注定就只能有收购或注入式的“伪增长”吗?或者说在没有收购或注入的情况下长电是否具有“内生”的权益性增长?经过多年的观察与等待我发现目前的长电显现出越来越明显的内生性增长能力这里尝试对此进行一些定性分析,为了让分析聚焦实质我把分析建立在下面几个假设之下:

(1)               把“三峡电站及葛洲坝电站”做为一组相对封闭的标的,不考虑资产的收购或注入问题;

(2)               水电类资产通常通过折旧偿债的方式就可以提升净收益能力,在这里的分析中不考虑这类“财务性”的增长问题;

(3)               在下面的分析中也不考虑类似电价、来水及消纳等不确定性的问题,主要聚焦于这组独立电源内生性的发电能力的变化。

 

在上面几个假设的情况下,我认为长电内生性的增长能力(股东权益的增长能力)主要体现在这几个方面:

 

一、葛洲坝电站增容改造:葛洲坝电站的机组已经使用了30余年目前水轮发动机机械状态良好仍能满足长期安全运行的要求,公司对葛洲坝扩机和增容改造的研究已进行多年。根据相关信息披露葛洲坝电站共有22台发电机组,包括217万千瓦、1912.5万千瓦和12万千瓦(保安电源)的机组,计划将其中1912.5万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组,其中2台机组发电机部分已经改造完成,还需要对19台水轮机、17台发电机进行改造,改造增容结合机组检修滚动进行将于2022年完成(根据公司披露的滚动改造计划预计2014年第一台机组将完成改造),增容改造完成后葛洲坝电站将增加47.5万千瓦的装机容量,这个47.5万千瓦的增量极具内涵价值:首先这类改造只涉及机组的资本投入,不再需要移民、建坝及其他附属配套的巨量投入;其次由于三峡大坝是葛洲坝电站上游的调节性大坝,葛洲坝发电机组是国内运行效率最高的发电机组,葛洲坝电站的发电设备平均利用小时基本稳定在接近6000小时的极高水准。

 

二、随着管理经验的逐步积累、发电潜能的扩展及释放空间巨大:三峡大坝是集防洪、航运及发电一体的综合性枢纽工程,三峡电站只有在充分保障防洪功能的前提下才能追求经济效应的最大化,而防洪与发电很多时候是一对矛盾体,这对长电的管理能力提出了巨大的挑战。三峡工程投资巨大耗时漫长,从最初动工到完成历时近20年时间,在2012年随着对三总最后一批地下机组完成收购,三峡-葛洲坝梯级电站才最终完成,在这个过程中三峡电站是建设与运营同时进行。175米蓄水位是三峡工程的正常运行水位,是三峡工程充分发挥全部功能和最大效益的重要标志,2008年蓄水过程中水库上游出现了一些滑坡、为慎重起见水库水位达到172米时暂停了继续上升水位导致实验失败;2009年是长江罕见的枯水年为缓解下游旱情,三峡水库加大下泄流量给下游补水,蓄水后期长江来水偏枯,基本是来多少水就放多少水,175米的蓄水实验再次失败,直到2010年才完成了175米的蓄水实验,最近两年又陆续完成了冲沙实验及满负荷长时间运行实验,随着对长江、大坝及机组运行的认识逐步增加管理经验得到逐步积累,再加上长江流域上游出现的一些积极变化因素,三峡-葛洲坝梯级电站的发电潜能具备很大的扩展及释放空间:

1、随着三峡上游大量综合大坝(向家坝、溪洛渡、白鹤滩、乌东德、锦屏、两河口、瀑布沟、小南海等等)的逐次建成无形之中延续性的扩展了三峡大坝的防汛库容,这让三峡大坝的防洪压力得到大大的缓解,这给三峡电站提升汛限水位及保持高水位运行创造了很好的基础条件;

2、随着科技的进步及经验的积累对长江雨情及水情的预报能力大幅提升,虽然目前中长期水情预测仍是一个世界性的技术难题但公司借助技术进步在短期水情预测上保持了较高的精度,一般年平均24小时预见期的预报准确率达96%以上,为加强短期水情预测工作,公司大力开展三峡水情遥测系统建设,目前共建设了427个遥测站,接管了集团公司金沙江水情遥测系统的153个遥测站,控制范围为三峡上游流域约55万平方公里;与国家气象局签订战略合作协议,请国家气象局协助建设气象预报系统和提供气象信息服务;与国内外科研机构、大学合作,开发先进的水文预报系统并加大人才培训和激励力度培养公司自己的水情预报专家。借助科技力量长江不再喜怒无常而变得可控(可预见),这给三峡-葛洲坝梯级电站充分利用长江水能资源创造了很好的技术基础;

3、要充分发挥长电的发电潜能,相对持续的高水位运营是基本前提,但高水位运行有两个巨大隐患:一个是防洪能力下降,这个问题上面已分析过在上游大坝分洪及预报预测能力提升的情况这个隐患已得到大大缓解;另一大隐患是持续高水位运行会造成大规模泥沙淤积,泥沙淤积在三峡大坝的论证阶段就是核心焦点之一,三峡大坝自2003年蓄水以来就对泥沙问题进行了全面的观测和分析,并通过观测分析的结果对原来的模型进行校正,在此基础上,对未来泥沙淤积情况进行预测,经过近10年的观测发现泥沙来量有很大减少,年泥沙来量不足2亿吨,仅仅相当于论证时引用观测数据的40%,这些积极变化让泥沙淤积的重大隐患也得到大大缓解,管理层分析泥沙来量减少原因主要有四个:

1)上游开发建设了很多水利工程,比如金沙江、嘉陵江、岷江、大渡河等,起到了拦沙的作用。

2)这些年水土保持退耕还林工作比以前有很大进展,从卫星图片比较可以看出这些年自然侵蚀的面积比以前有很大减少;

3)这些年是三峡上游地区的基本建设飞速发展的时期,大量从河道挖沙减少了泥沙的补给;

4)是主要的产沙区域(云南等地)强降雨偏少。

其中,前三个因素是可持续的、可靠的,分析对比时剔除了第四个因素重新进行计算和模拟分析,对于泥沙的预测和原来相比乐观得多,将来泥沙问题会有更大的好转,因为上游还在建设更多的水电站,进一步拦截泥沙,相信水土保持的工作也会更加有成效,三峡水库达到冲淤平衡的时间会大大往后推。

 

三、随着三峡大坝上游大量水电站的陆续建成、通过上下游电站联合优化调度,补偿调节,逐步改变长江天然来水不均衡的状况,给三峡-葛洲坝带来巨大的补偿调节效益。长江是一个季节性河流,与亚马逊河、刚果河等流量稳定的河流比起来,发电优势并不明显,比如伊泰普电站装机容量1400万千瓦只有三峡电站2240万千瓦(32*70)的60%,但发电量却超过三峡电站。但在上游电站群建成后不仅增加三峡水库的防洪库容及拦蓄泥沙,而且通过水库群联合调度措施,实现错峰调蓄洪水、汛末提前并分阶段蓄水、汛期协调库水位消落过程,尽管经过三峡枢纽的来水总径流量保持自然流量不变,但三峡枢纽的出入库流量将更加均匀,汛期将减少弃水(甚至不弃水),积累经验后在不降低防洪标准的前提下可适当提高汛限水位动态调节范围,蓄水时间可以提前,枯季保持高水位运行的时间将更长,上述情况均有利于提高三峡-葛洲坝枢纽的发电效益,未来的三峡大坝不只是季调整大坝而将逐步具有年度调节的能力,三峡-葛洲坝发电枢纽未来不仅发电的数量会逐步增加而且发电的质量也会逐步提升。

 

 

从以上分析可以看出阻碍三峡电站高效运营的内部因素与外部因素都得到(或将得到)巨大改善,三峡电站潜在的巨大发电能力未来将逐渐释放,当初设计的847亿千瓦时太过保守,公司管理层也曾表示在未来10年内通过加强对长江运行规律的研究认清长江来水的规律、工程运行的规律、不断提高三峡枢纽的运行管理水平将三峡电站的发电规模提升到千亿级的水平,再加上葛洲坝电站增容改造的完成,三峡-葛洲坝梯级电站将具有至少1200亿千瓦时的发电能力,相对目前的发电规模尚有20%以上的增长空间,这个增长空间的获得并不需要消耗巨量的资本投入,根据水电资产的赢利模式这个增长所获得的收入将最大程度的转换为股东权益。虽然这里只对长电未来的增长进行了粗略的定性分析,但趋势性的增长能力还是基本可以确定的,虽然过程漫长而且增幅不大但对一个不受经济周期影响的超级现金牛而言这个持续低速的内涵式增长也极富价值

 

(特别申明:作者本人持有长电股票)

 

 

附件:

《长江电力的伪成长概念》

sosme  2003-12-26

 

  绩优蓝筹新航母,乘风破浪正当时唯有长江电力有这样的机遇和气势——在长江电力上市前后,这样的文章铺天盖地,特别是它那看得见的所谓成长性更是让人折服与心动:
  (1)长江电力拥有的发电资产包括葛洲坝电厂271.5万千瓦,单机容量在12万千瓦以上,以及收购的470千瓦的三峡机组;建设中的三峡电站设计安装26台水轮发电机组,单机容量为70万千瓦,是世界上最大的水力发电机组,工程计划于2009年全部完工,除2006年投产2台机组外,2003年至2009年其他年份每年计划投产4台机组。
  (2)除此次收购的4台机组以外,余下22台机组将于未来6年内陆续投产,这些优质电力资产将源源不断注入公司,以保证公司未来的持续稳定发展,未来若干年内公司资产规模将保持年均15%-20%以的高速增长。
  (3)此外,三峡总公司作为大股东利用上市公司在资本市场上募集的资金用于滚动开发长江上游金沙江流域的电力项目(相当于两个三峡工程),很大程度上将成为公司未来的资源储备。
  
  但我不得不坦率的说正是这所谓看得见的成长性将具有极大的欺骗性并最终将导致成为价值投资的陷阱。
  
  在此应该首先阐明两个概念:股东利益公司的成长性。我并不否认在未来的数年甚至数十年间,长江电力的销售与利润都可能稳定持续的增长,或者说不能否定长江电力具有成长性。但对股东而言,如果这种成长性并不能带来股东利益的增值,那么对股东来说它就是一个伪成长的概念。股东利益是由公司的内在价值决定的,在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值,这与人们通常理解的增长有益的常识是矛盾的,有必要做些特别的解释:销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益,但增长通常需要更多的资产(比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等)来支持,而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债,这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的,当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处,那么所谓的成长性并不对价值产生额外的影响。其实对长江电力的增长性分析也是如此。
  
  在此可以做一个简单的计算:此次发行前公司总股本为55.3亿股,发行后总股本为78.56亿股, 目前,长江电力拥有的发电资产包括葛洲坝电厂271.5万千瓦(单机容量在12万千瓦以上),本次发行股票的资金将收购的470千瓦的三峡机组共280万千瓦,总共是551.5万千瓦。也就是说23.26亿股(78.56亿股-55.3亿股)换来470千瓦的三峡机组(假设刚好能等价交换),那么到至2009年再收购另外18台70千瓦的三峡机组需要增发新股104.67亿股, 发电资产将拥有2091.5万千瓦.虽然发电资产增加了3.8倍,但股东利益只增加了1.63倍(考虑到股本增加的摊薄效应)。可见规模与资产的扩张与股东利益的增值并不同步。
  
  对一个成长性的企业来说更难以让人理解的是长江电力承诺采取以现金分红为主的股利分配政策,现金分红原则上不低于公司当期实现可分配利润的50%,让投资者分享企业发展的成果,分享长期投资的收益。如果把赢余大部分分掉那么依靠什么去维持规模的扩张与增长呢?――看来也只能玩左手给小钱右来拿或抢大钱的游戏了。
  
  在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是没有免费的午餐,对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性,成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处,那所谓的成长性反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的,这也决定了大多数所谓的成长毫无价值。虽然我们可以期待长江电力也许会是一个另类,但只是不要寄予过多不切实际的狂想或幻想。

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